En este episodio de Macro Sin Filtro analizo las últimas tres veces en los últimos 25 años en que Estados Unidos entró en deflación: 2008, 2015 y 2020 durante el shock del COVID. Recorro qué pasó en cada uno de esos episodios y, sobre todo, cómo reaccionaron dos activos clave: los bonos de largo plazo del Tesoro americano y el S&P 500.

¿Por qué es importante este análisis? Porque una de mis tesis centrales es que la economía se dirige hacia un escenario deflacionario, no inflacionario. Y entender cómo se comportaron los activos en contextos similares nos da un mapa posible de lo que puede venir.

Cuando hay deflación, las tasas de interés tienden a caer con fuerza. Y como ya venimos conversando, el principal driver de las tasas no es el nivel de deuda sino la inflación. Si la inflación baja o se vuelve negativa, las tasas caen. Y cuando las tasas caen, el precio de los bonos sube. Por eso, históricamente, los bonos del Tesoro de largo plazo han tenido muy buen desempeño en episodios deflacionarios.

El mercado accionario, en cambio, no suele comportarse igual. La deflación suele estar asociada a desaceleración económica, caída en expectativas de ganancias y mayor aversión al riesgo.

Entonces la pregunta de fondo no es qué pasó en el pasado, sino qué estamos descontando hoy. Si el consenso sigue hablando de inflación estructural, pero el escenario termina siendo deflacionario, el posicionamiento podría estar completamente invertido.

La pregunta es:
¿Y si el verdadero trade de la próxima etapa no está en las acciones, sino en los bonos?

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En este episodio de Macro Sin Filtro analizo una de las discusiones más repetidas durante 2025: la idea de que el alto nivel de deuda sobre el PBI de Estados Unidos debería implicar necesariamente tasas de interés más altas.

Hago un recorrido histórico desde los años 70 hasta hoy y los datos cuentan otra historia. En la década del 70, Estados Unidos tenía un nivel de deuda cercano al 30% del PBI. Con el paso de las décadas, esa deuda fue creciendo de manera sostenida hasta alcanzar niveles cercanos al 120% actual. Sin embargo, en ese mismo período, las tasas de interés no siguieron una tendencia alcista estructural. De hecho, el movimiento de largo plazo fue descendente.

Entonces, ¿dónde está la supuesta relación automática entre deuda alta y tasas altas?

La evidencia muestra que las tasas de interés siguen principalmente a la inflación y al régimen monetario, no al ratio de deuda sobre PBI. Si la inflación baja, las tasas bajan, independientemente del stock de deuda acumulado.

El caso de Japón refuerza aún más este argumento: el país más endeudado del mundo, con una relación deuda/PBI muy superior a la de Estados Unidos, y sin embargo emitiendo deuda a tasas históricamente bajas durante décadas.

Quizás el problema no sea el tamaño de la deuda en sí, sino el contexto macroeconómico en el que esa deuda existe.

La pregunta entonces es:
¿Estamos analizando el número equivocado cuando hablamos del futuro de las tasas?

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En este episodio de Macro Sin Filtro hago un update sobre las valuaciones del S&P 500 y vuelvo a una idea que vengo repitiendo hace tiempo: que el mercado esté caro no significa que el bull market esté por terminar.

Repaso los principales indicadores de valuación, comenzando por el Shiller CAPE, que ajusta las ganancias por inflación y las promedia en un período de diez años para suavizar el ciclo económico. Bajo esta métrica, el mercado hoy está más caro que en 1929, aunque todavía por debajo de los niveles extremos del 2000.

También analizo el Price to Book, que compara el precio del mercado con el valor contable de las empresas, y el Price to Sales, que relaciona el precio con los ingresos. Ambos muestran un mercado exigente, con múltiplos elevados en términos históricos.

Pero la conclusión es clara: las valuaciones son un mal indicador de timing. El mercado puede permanecer sobrevaluado mucho más tiempo del que la mayoría espera. Lo que históricamente marca el final de un ciclo alcista no es el múltiplo, sino el deterioro del mercado laboral y la incapacidad de la economía de validar con ingresos futuros los precios actuales.

La pregunta entonces no es si el mercado está caro.

La pregunta es:
¿Estamos cerca del momento en que la economía deje de justificar estas valuaciones?

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